Por Tomás Reyes, Académico del Departamento de Ingeniería Industrial y de Sistemas UC
La deuda financiera en las empresas genera beneficios y costos. Uno de los efectos positivos es el beneficio tributario que genera. En general, las empresas pagan intereses por la deuda financiera que han contraído para financiar sus actividades y los intereses son deducibles de impuestos. Es decir, los impuestos que pagan sobre sus ganancias, en general, se calculan luego de deducir el pago por intereses financieros que genera la deuda.
Por lo tanto, el pago de intereses en un período específico reduce la base imponible y genera un beneficio tributario que denominaremos BTIt, por beneficio tributario de los intereses en el período t. A este beneficio tributario que generan los intereses financieros se le conoce también como beneficio fiscal, ahorro tributario, o escudo fiscal de los intereses (en inglés, interest tax shield); y representa la disminución en el pago de impuestos que se genera por el pago de intereses financieros.
Formalmente, el cálculo del beneficio tributario por intereses de cada período se calcula de la siguiente forma: BTIt = tasa de impuestos corporativos t x pago de intereses financieros t.
Por ejemplo, consideremos una empresa con utilidades antes de intereses e impuestos de $1.600 millones y tasa de impuestos corporativos de 30%. Compararemos el caso de esta empresa con una estructura de capital con y sin deuda financiera. En el escenario con deuda financiera, supondremos que el gasto por concepto de intereses es de $280 millones.
En el escenario sin deuda financiera, la utilidad antes de intereses e impuestos es equivalente a la utilidad antes de impuestos, y, por lo tanto, se pagan $480 millones en impuestos (= 30% x $1.600 millones). En cambio, en el escenario con deuda financiera, donde se pagan intereses, estos disminuyen la utilidad antes de impuestos a $1.320 millones (= $1.600 millones – $280 millones). Por lo tanto, se pagan $396 millones en impuestos (= 30% x $1.320 millones).
La diferencia que existe entre el pago de impuestos de ambos escenarios es el beneficio tributario que genera el pago de intereses financieros: $84 millones (= $480 millones – $396 millones). Este valor también se puede obtener directamente al aplicar la fórmula para el cálculo del beneficio tributario de los intereses vista anteriormente: BTIt = tasa de impuestos corporativos t x pago de intereses financieros t = 30% x $280 millones = $84 millones.
Hay diferentes flujos que llegan a los inversionistas de la empresa. Por un lado, están los acreedores (o prestamistas), quienes reciben el pago de intereses de la deuda financiera. Por otro lado, están los accionistas, quienes tienen disponible la utilidad neta que se les puede repartir como dividendos o que se puede reinvertir para el crecimiento futuro de la empresa, con el propósito de generar mayores utilidades y dividendos en el futuro.
Es importante notar que el total que reciben ambos tipos de inversionistas en conjunto es mayor en el escenario con deuda financiera ($1.204 millones con deuda vs. $1.120 millones sin deuda). La diferencia se debe al beneficio tributario que genera el pago de intereses: $84 millones (= $1.204 millones – $1.120 millones). Es decir, al tener deuda financiera y pagar intereses, la empresa como un todo logra retener $84 millones más que cuando no tiene deuda debido al ahorro en impuestos.
Si bien la utilidad neta disponible para los accionistas es menor en el escenario con deuda financiera, en este escenario, se requiere un número menor de acciones para financiar la empresa, ya que la firma está parcialmente financiada por deuda. Por lo tanto, la Utilidad por Acción (UPA) en el escenario con deuda financiera será, en general, mayor que la UPA en el escenario sin deuda financiera. Es decir, los accionistas recibirán una mayor utilidad por cada acción que poseen cuando la empresa tiene deuda (aunque también estarán tomando más riesgo).
En general, las empresas emiten deuda financiera que las compromete a pagar intereses en múltiples períodos futuros. Como hemos visto en el ejemplo, cuando hay impuestos, el beneficio tributario de los intereses financieros afecta los flujos generados por la empresa con deuda, y, por lo tanto, afecta también su valor. El flujo de la empresa apalancada (i.e., con deuda) será igual al flujo de la empresa desapalancada (i.e., sin deuda) sumado al beneficio tributario que generan los intereses.
La idea fundamental es que una empresa apalancada retiene más flujo porque ahorra impuestos gracias al beneficio tributario que genera el pago de intereses, en comparación a una empresa equivalente desapalancada. Es decir, desde el punto de vista de la empresa como un todo (incluyendo tanto la parte de los accionistas como la de los acreedores), la empresa apalancada tiene un flujo de caja más alto.
Para terminar, es importante notar que la emisión de deuda financiera también trae consigo costos. Por lo tanto, el nivel óptimo de deuda se obtiene cuando el efecto marginal de los beneficios de la deuda financiera se netea con el efecto marginal de los costos que esta genera. En ese punto, el valor de la empresa apalancada se maximiza.
